产能长期供不应求的情况下，公司积极扩张向海外复制。产能扩张情况优于预期，19年多地成衣工厂在建，20-21年产能将逐步释放。目前上游面料工厂合计约550吨/天，预计到20年宁波、越南各达到350吨/天；下游制衣产能在国内、越南、柬埔寨共有约2万人的工厂在建。预计公司18-20年年均产量增长在10-15%之间，其中每年增速分别接近15%/10%/15%。新成衣产能逐步释放不仅推动公司稳健快速的增长，同时使海内外布局更加均衡。

  纺织业在全球经历了大致四次大规模的产业转移浪潮，目前转移至中国以及东南亚国家，并且由于中国工人效率、产业链配套、基建水平等方面仍具备较强的竞争力，而东南亚成本上涨较快，产业从我国向外转移的趋势开始趋向平缓。具备核心竞争力的企业始终能发挥不一样的地区的优势获得较好的经营效益。

  纺织制造业门槛低以及历史上的配额制度，造成行业高度分散。经过近十年高度市场化竞争，优质有突出贡献的公司逐步集中但市占率仍不到1%，未来整合将长期持续。与产业链其他上市公司比较，公司在多方面具有非常明显优势，体现在财务数据上包括1）长期以来公司收入顶级规模且增速最快，印证竞争力与执行力；2）利润率领先且持续抬升，印证管理上的水准与创造新兴事物的能力；3）人均效益领先，自动化提效明显；4）变现能力强且资本支出积极，良性循环驱动长期增长。

  1.海外生产基地产生大规模长时间的罢工；2.国际贸易摩擦加大，全球经济受较大影响；3.原材料价格、人民币汇率短时间内出现大幅度波动；4.市场悲观情绪短期对公司估值形成压力。

  我们认为，公司具备拥有显著领先于行业的核心竞争力与龙头地位，长期可持续增长确定性强，预计公司18-20年每股盈利3.06/3.58/4.23元，利润增速分别为22.3%/17.1%/17.9%。结合FCFF与相对估值，我们大家都认为公司合理估值价值在111.0-112.1元之间，对应2019年PE为26.7-27x，维持“买入”评级。

  公司所处的纺织制衣行业历史较长，在2005年纺织品贸易配额制度取消后，行业经过了十余年的充分竞争，有突出贡献的公司凭借核心竞争力获得了更大的市场占有率。行业整体利润率较低，有突出贡献的公司有着非常明显的规模优势，而小企业和外来竞争者面临多种成本上涨和订单不稳定的压力，经营困难。并且低成本国家由于投资大量涌入，成本上涨也较快。由于附加值较低、生产工序多、产品标准化程度低、材料柔软有弹性等特点，行业尚未实现大规模、全流程的自动化生产。生产效率的提升需要结合设备技术开发与生产实践经验逐步推进，具备研发能力、资金实力和大生产实践平台的有突出贡献的公司有望持续引领行业前沿；

  公司采取一体化生产模式，相比一般的代工厂具备自主研发创新、短交期、高效率、高质量等特点，产品对消费的人畅销且独家供应，使得公司产能对于国际龙头品牌商来说属于稀缺资源，长期供不应求，因此公司能轻松的获得较好的利润回报以及较大的增长空间；

  公司的长期眼光，1）体现在选择客户上，公司选择深度长期合作的大客户均为具有数十年历史的国际龙头品牌，注重服装面料质量与研发创新，在长期的消费需求变迁中具备可持续增长的潜力，与公司战略相契合；2）体现在持续的投入上，在建设大规模生产基地、环保、员工福利、设备更新、面料开发、自动化开发等方面持续投入大量资金，确保长期成长能力的同时抵御经营风险。而其他增长遇到瓶颈的同行，或多或少会具有依赖廉价劳动力、压榨员工福利、产品缺乏创新、污染处理不力等问题。

  从结果看，公司执行力强，一方面能够在选择大客户后深度合作，数年后就成为核心供应商；另一方面，大规模的生产基地能够迅速扩张爬坡，短时间内达到比较理想的规模、效率和盈利水平。

  综合以上三点，公司长期可持续增长的确定性强，值得长期投资。我们预计公司18-20年每股盈利3.06/3.58/4.23元，利润增速分别为22.3%/17.1%/17.9%，未来一年合理估值区间111.0-112.1元，维持“买入”评级。

  第一，行业集中度提升持续进行，品牌商主动整合供应链，劣质产能被动淘汰退出，有突出贡献的公司与龙头品牌合作更加紧密，在行业内占据逐渐重要的话语权。

  第二，世界服装整体需求长期保持稳健小幅增长，而花了钱的人服装面料需求偏好的演变、以及生产自动化变革，需要市场前沿的信息、大量的资本开支、研发投入和大生产实践平台，目前行业相当分散，充分竞争，整体空间广阔，决定企业成长天花板的是自身的核心竞争力。

  第三，公司核心竞争力突出，护城河深厚，一体化生产模式具备多种优势，并且可向海外生产基地完整复制。在管理层的长期眼光与强执行力下，未来成长空间广阔。

  第一，市场认为纺织制衣行业是夕阳行业，劳动密集，利润率微薄，公司在此行业中长期发展前途不乐观。我们大家都认为，花了钱的人服装有长期的稳定的需求，整体纺织制衣行业是一个充分竞争的行业，在长期的充分竞争中胜出的企业具备难以超越的核心竞争力与广阔的成长空间；

  第二，市场认为公司是大品牌商的代工厂，议价力较差，增长容易遇到瓶颈。我们大家都认为，公司并非简单代工，而是掌握产品核心研发技术、高效运营管理、先进的定制化生产设备、一体化的生产流程、可持续的经营理念，产品畅销且与同行具有差异化，公司产能对于品牌商来说属于优质稀缺资源。品牌商为了加强产品力、降低库存风险，不会限制优质供应商的份额，而是会加深合作；

  第三，市场认为公司受中美贸易摩擦影响、消费需求下降影响、大客户增长放缓影响等因素可能性较大。我们大家都认为，公司海外一体化生产产能足以覆盖美国市场，相比同行优势显著。在公司突出的核心竞争力下，产能供不应求，增长主要根据自身产能扩张速度而非客户订单增速，具备良好的抗周期能力，市场需求波动对公司影响相对较小。

  第一，公司在2017-2018年越南、柬埔寨新增成衣产能将继续爬坡，2019年有望取得良好的效率提升作用，对利润增长的推动作用将更加明显；

  第二，公司在2019年，国内、越南、柬埔寨均有新成衣工厂在建设中，合计规模高达2万人。随着工厂的逐步投产、爬坡，新增产能有望在2020-2021年贡献重要收入与利润增长。

  第一，海外生产基地由于当地政治法律重大事件影响产生大规模长时间的罢工，或是员工招聘困难；

  考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

  公司所处的运动、休闲服行业需求相对来说比较稳定，多年来全球市场大致处于单位数缓慢增长的阶段，但供应链整合在持续进行中。目前服装供应商仍十分分散，公司在针织供应商中顶级规模，但在整体行业市占率或不到1%，空间尚远。公司核心竞争力比同行有明显优势，订单需求旺盛，护城河深厚，长期有望保持较快增长。依据公司的增长逻辑，我们预计公司在2018-2020年收入增速平均在15%左右，毛利率随着海外产能释放、自动化效率提升以及持续的新品研发等有望逐步提升至33%-34%的水平，费用率随经营杠杆作用小幅下降，派息比率预期保持50%左右的水平。

  根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为111.0-111.5元。

  该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

  同行PEG比较：由于行业内上市公司内，没有能够与公司较好相比的公司，因没有公司具备相同的全一体化生产经营模式（无外包生产面料或成衣，并且仅出售成衣产品）以及规模体量，我们选取了行业内相对具有一定可比性的公司做比较，计算公司18-20年复合业绩增速，从PEG角度进行分析。

  1. 在供应商方面，在台湾、香港、中国大陆市场中，针织布料成衣制造龙头儒鸿PEG 0.89，成衣制造龙头晶苑、聚阳PEG 0.86、1.49，衬衫面料成衣制造龙头鲁泰PEG 1.39，而申洲相比这些公司在规模体量、盈利能力、订单饱和程度、长期增速方面均具有大幅优势，我们认为公司的PEG应当高于以上水平，体现公司作为遥遥领先的第一龙头的竞争地位，以及长期增长确定性的溢价。

  2.在品牌商方面，运动服龙头Nike PEG 2.45，休闲服龙头优衣库母公司迅销集团PEG 2.83。我们认为目前申洲的PEG不应超过以上水平，但公司作为这两家龙头品牌商的第一核心供应商，并且也具有数十年稳健较快增长的能力，PEG不应相差过大。

  在其他供应商PEG最大值1.49与龙头品牌商PEG最小值2.45之间，我们综合比较后给予公司PEG大致为1.65，对应2019年PE 26.9-27x，人民币兑港元汇率取0.865，合理价格区间为111.7-112.1港元。

  历史PE水平比较：与公司自身历史估值比较，公司历史上四次估值大幅提升，可以看出资本市场对公司的认识与定位的不断升级：

  1. 2009年：逆境凸显竞争力，运动服比例迅速提升，公司年均PE从3-5倍区间提升至10倍。2008年业绩提升70%，且Nike和Adidas的专用工厂已经投产，运动服占比由32%提升至42%，摆脱了过去单一品类、单一客户、单一市场的格局。

  2. 2013年：深度绑定耐克，上游向海外延伸，年均PE从10倍左右提升至20倍的区间。公司成功承接了Nike Flyknit鞋面的订单，在2012年一次性购入2000台专业设备，满足了Nike绝大部分Flyknit需求，公司依靠强大的研发技术能够与国际龙头体育品牌客户形成深入的合作与绑定。并且，公司2013年9月开始了越南面料工厂的建造。

  3. 2015年：成为国际龙头体育品牌核心供应商，海外一体化雏形初现，PE从20倍左右的水平提升至25倍左右的水平。公司产品中运动服占比达到了60%以上；并且，公司开始了下游向海外延伸的步伐，越南面料工厂在2014年底投产，到2015年已经能够供应海外基地成衣工厂的需求，产能爬坡速度与管理层的执行力超预期。与此同时，越南成衣工厂建设启动，即将初步形成海外一体化。

  4. 2018年：海外一体化成功盈利，越南面料厂规模大幅增长，给予宁波面料厂技改时间，PE从25倍左右的水平提升至30倍左右的水平。公司能在两年之内实现越南成衣工厂的建设到盈利，效率超出了市场的预期，大幅增强了一体化模式在海外复制的确定性；并且，越南面料工厂产能的迅速提升，能够保障公司业绩增长，并且在一年半内将国内的面料工厂实施技改，再次印证了公司的效率与可持续增长的能力。

  目前，公司产能扩张情况优于预期，2019年多地成衣工厂在建，2020-2021年产能逐步释放。目前上游面料工厂目前合计约550吨/天，宁波和越南分别占55%/45%，预计到2020年两地各达到350吨/天的规模；下游制衣产能在国内、越南、柬埔寨分别有3000人、6000人和1.3万人的工厂在建。我们预计公司2018-2020年年均产量增长在10-15%之间，其中2018/2019/2020每年产量增速分别接近15%/10%/15%。结合公司过往产能爬坡效率，以及在海外工厂已经形成的经营管理经验，公司业绩增长具备更强的确定性，预计归母净利润2018-2020年增速分别为22.3%/17.1%/17.9%，估值水平对应2019年PE 26.9-27x较为合理。

  综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在111.0-112.1元之间，2019年动态市盈率分别为26.7倍和27倍，相对于公司目前股价有20.7%-22%溢价空间。我们认为，公司具有显著领先于行业的核心竞争力与龙头地位，长期可持续增长确定性强，维持“买入”评级。

  公司是一体化针织供应商，从纺织到成衣的ODM/OEM。公司强大的核心竞争力带动客户大量的订单需求，产能长期供不应求。为了满足客户的增长需求与企业的成长目标，公司积极扩张产能，以国内宁波总部为支持，向海外复制扩张，目前生产基地布局中国、越南和柬埔寨三个国家，在国内外均形成了一体化生产模式。公司产能布局现状与扩张计划具体如下：

  1. 上游面料工厂扩张速度快于预期：目前，公司上游面料产能合计约550吨/天，其中宁波约300吨/天，占55%，越南约250吨/天，占45%，整体扩张速度快于预期。预计到2019年底，宁波、越南产能将在此基础上增加50吨/天，公司目标到2020年实现宁波、越南面料产能各350吨/天的规模；

  2. 下游成衣工厂扩张速度略超预期：目前，公司下游制衣产能在国内、越南、柬埔寨的比例约为70%、15%、15%。其中，国内工厂约有员工4万人，产能提升主要来自自动化与效率提升，2019年安庆新建3000人成衣工厂，预计年底投产；越南工厂约有员工1.1万人，2018年在人数与效率双重提升作用下产量增长显著，2019年下半年新建的6000人工厂将投产；柬埔寨工厂约有员工1.1万人，2018年新增车间，计划2020下半年投产约1.3万人新工厂。

  在客户需求超出公司产能的情况下，我们根据公司产能扩张与效率提升的情况，预计公司2018-2020年年均产量增长在10-15%之间，其中2018/2019/2020每年产量增速分别接近15%/10%15%。合计约2万人的新成衣产能逐步释放后，公司不仅能够获得稳健快速的增长，同时使海内外布局更加均衡，有望有效应对贸易摩擦，进一步提升竞争力。

  公司在国内生产基地分布于浙江宁波、安徽安庆和浙江衢州三地，其中宁波为集团总部，拥有上游面料厂与下游制衣厂一体化生产产能以及创新中心；安庆、衢州于2008年开始建设成衣工厂，近期在安庆继续新建成衣工厂，具体如下：

  1. 宁波：生产基地的上游面料工厂技改仍在进行中，产能在2018年中达到250吨/天，预计年底达到280吨/天，而目前已经达到300吨/天的规模，产能提升速度超出预期；2018上半年，下游成衣工厂人数有所减少，但产量仍有增长，凸显自动化与效率提升成果，未来将持续推行自动化进步；另外设有Flyknit工厂；

  2.安庆、衢州：成衣工厂建设于2008年，两地工厂一期投产于2009年，2012年安庆二期制衣厂完工。在国内较高的用工压力环境下，公司安庆工厂一期、二期招工依旧顺利，目前贡献了集团约20%的成衣产能，一方面由于工厂选址所在县区相对贫困，另一方面源于公司优厚的员工待遇、有效的企业文化渗透，保障了用工稳定。在2019年1月，公司在安徽安庆新建成衣厂，预计在2019年底投产，规模预计达3000人。

  公司在柬埔寨的工厂位于金边市安大工业区，最早投产于2005年，经过十余年的发展，目前人数约1.1万人，是柬埔寨最大的服装制造商，包含制衣环节全流程。公司柬埔寨工厂根据宁波总部的标准，由中方管理人员进行培训，实施精益生产管理，为员工提供优厚的待遇，并且执行高标准的环保处理，使得工厂历年来招工顺利、运行稳定。随着公司自动化创新研发的逐步推进，公司将制衣环节的自动化措施在柬埔寨工厂实施，大大缩短了新工人的培训时间，有效降低劳动强度，提升人均产出。公司在2017年与2018年分别在厂区内各投产一间新厂，在人数增长与效率提升的双重作用下，2018年公司柬埔寨工厂产能增长约为24%。

  面对迫切的产能需求，公司今年在金边经济特区三期新签一片场地，为期50年的免费续约的永久租赁合同，距离金边国际机场14公里，距离目前的安达工业园18公里。新项目占地面积约41万平方米，计划建设1.3万人的新制衣工厂，将于2019年开始建设，预计2020年下半年投产。新项目规模较大，依靠总部的管理输出有望相比同行缩短爬坡期，为公司在2020年及以后满足客户订单需求增长起到重要作用。

  在越南，公司2013年开始布局上游面料厂德利，2015年开始布局下游制衣厂世通，目前形成了完整的一体化生产。具体分上下游来看：

  1.上游德利工厂：距离世通工厂45公里，距离柬埔寨工厂车程约5小时，并且主要纱线供应商百隆越南工厂在同厂区内，地理位置便捷。目前德利工厂具有面料生产全流程功能，具备先进的实验室、生产设备、信息化系统以及环保设施。德利面料厂在2014年的产能为20吨/天，而目前提升到250吨/天，现在德利工厂产能占集团45%，成为重要的面料供应来源。预计2019年底，德利面料工厂产能有望进一步提升至300吨/天。另外，在德利工厂厂区内，公司在建约6000人的成衣工厂，预计2019下半年投产。

  越南纺织制造产业主要为纱线的制造以及成衣的制造，面料主要依靠进口。公司在越南建设面料工厂，仅用了不到5年的时间实现了就将产能提升了12.5倍，体现了公司强大的运营管理能力，有效将宁波总部模式向外复制输出。德利工厂凭借集团整体的研发创新与生产管理能力，优质的产品吸引了客户旺盛的需求。

  2.下游世通工厂：位于越南胡志明市，目前达到约1.1万人的规模。世通工厂与公司其他成衣生产基地同样，具备制衣全流程功能，拥有先进的进口设备以及公司研发创新的专用设备。成衣制造环节相对人工密集，世通工厂在总部的创新研发支持下，通过自动化设备以及模板等辅助工具，将工人去技能化。过往一个新人培训要1个月，现在缩短到7天。同时，依靠先进的信息系统，公司将产品物流、制造管理和企业管理信息化，降低管理成本，实现产能最优利用，使管理人员更多精力用于差异化和重要的管理决策而非跟踪订单上。

  凭借精益生产管理、自动化、信息化等措施，世通工厂与公司其他工厂一样，经营效益与盈利能力明显更强，并且实施比同行更加良好的员工待遇和环保处理。因此，世通工厂招工也相当顺利，仅用1.5年达到超过1万人的规模以及500万件/月的产能，员工对企业文化认可逐步加深，保障了生产经营的稳健运行以及效率的持续提升。

  历史上，纺织业在全球经历了大致四次大规模的产业转移浪潮，兴起于18世纪60年代的英国，随后转移至美、德、法，然后转移至日本，后又经日本转移至亚洲四小龙，再转移至中国东南沿海地区以及东南亚国家：

  1.1760-1860 英国为“世界工厂”；第一次工业革命，“珍妮纺纱机”、“蒸汽机”出现，纺织服装业以蒸汽为动力的生产方式替代了以手工操作的主要生产方式；

  2.1860-1945 欧美为世界供应中心；第二次工业革命，电力技术广泛应用，在西欧和北美的主要资本主义国家，法国、德国、美国等国先后掀起了技术革命的浪潮，纺织业兴起；

  3.1945-1970 日本纺织复兴；二战后为恢复经济，日本积极引进先进技术扶植纺织业；

  4.1970-1990亚洲四小龙崛起；日本成本上升，日元升值迅速，纺织业转移到港台韩等地；

  5.1990-2010 中国成为“世界工厂”；劳动力成本比较低，原料比较充足，纺织业发展非常迅速，加入“WTO”与配额取消加速纺织业发展；随着中国经济快速发展与人工成本上涨，部分产业转移至东南亚国家。

  随着我国经济快速增长，劳动力成本已经处于较高水平，纺织制衣产业出现向东南亚低成本国家转移的趋势，但目前这一趋势趋向平缓。主要由于东南亚国家除了工资、水电费、关税具有一定优势以外，也存在较多的隐性成本，而中国工人效率、产业链配套、基建水平等方面仍具备较强的竞争力。具体来看，东南亚低成本国家与中国相比，在经营纺织制衣方面主要有以下的优势和劣势：

  1.优势：工资水平约为中国工人的一半，部分地区水电费用低于中国，为外资投资给予优惠的所得税条件，并且出口到欧盟、美国、日本这三大消费市场具有明显的关税优惠；

  2. 劣势：用工方面，需要将《劳动法》和工会制度研究透彻，因为工人罢工现象较为普遍，另外工人效率较低，尤其柬埔寨公众假期较多；原材料方面，柬埔寨制衣原材料基本都来自进口，越南纱线供应充足但缺乏布料生产能力，延长了生产周期，增大了物流和关税成本；基建方面，部分地区用电用水紧张，道路条件较差，海运船期班次少等；经商环境方面，部分地区存在一定的政治风险，腐败现象较普遍。

  综合东南亚国家投资生产的优劣势，主要凭借廉价劳动力但经营能力较差的企业，转移到东南亚国家后近期也开始出现招工困难、倒闭等情况，而具备核心竞争力的企业能扬长避短，发挥不同地区的优势获得较好的经营效益。

  以纺织制造产业为代表的轻工制造业为中国经济腾飞做出重要贡献，目前我国轻工业产业链完、善产能升级，优质龙头企业具备世界领先竞争力。具体发展可以分为以下4个阶段：

  1.建国后，我国轻工业得到恢复和发展，但直至改革开放初期，轻工产品市场供给仍然紧缺，多数消费品实行定量供应；

  2.从1978至20世纪90年代初，我国轻工业按照市场经济发展需要得到大力发展，同时良好的投资环境吸引承接世界产业转移，轻工业得到迅速发展，消费品供应短缺状况结束，国内城镇市场供求趋向平衡；

  3.21世纪初，中国轻工业广泛且深入的打开了全球市场，对外贸易拉动了国内经济增长，产业链完善、门类齐全的部分轻工业地区已经成为全球制造中心与采购中心；

  4.近年，随着我国经济发展转型升级与国际贸易环境变化，多数经营能力较弱中小型轻工业工厂在人力成本增加、原材料涨价、订单减少等不利因素的压力下逐步退出，而优质龙头企业我国利用我国完善的基础设施、高素质的劳动力、技术创新支持等有利环境，与通过创新升级、效率提升、坚持可持续发展等方式形成了世界领先的竞争力与深厚的护城河。

  2017年，中国纺织原料及纺织制品出口总金额为2573.2亿美元，同比增长1.6%。自2010年至今，随我国经济发展进入新阶段与产业结构转型，我国纺织品出口增速逐年回落，在2017年-2018年回升，整体增速回落趋向缓和。分产品来看，对研发、基建、产业配套要求较高的面料出口增速仍相对较高，而附加值较低的成衣制造出口增速下降相对明显，显示出我国纺织制造产业升级的趋势。

  2012年至今，中国纺织服装出口总金额中，出口到欧盟、美国、日本三地的金额占比回升，目前稳定在43%左右，占主要比例。具体来看，欧盟、美国与日本分别占比18%、17%和8%。近年来，中国纺织服装产品于上述主要进口市场的所占比例继续下降，但降幅趋势放缓。目前，中国世界三大服装消费市场的第一供应来源。

  具体来看，我国出口至欧美日三地的纺织服装总额在2017年至2018年11月份均出现回升，而其中纤维纱线和面料的升幅较高，服装增长仍较弱，主要原因为劳动力成本上升对服装产品的影响大于纺织品，服装业受到的产业跨国转移的压力更大。近年来，附加值较低的服装产品更多转向越南、孟加拉等国生产，但中国制造的自动化程度较高的纱线产品、研发创新含量较高的面料产品以及对质量和交期要求较高的优质服装产品，仍具备较强的竞争力。

  目前，尽管面临多种成本上升的压力，中国仍为世界三大服装消费市场的最大供应来源，原因在于完善的产业配套、基础设施与庞大的高素质劳动力在世界范围内仍具备强大的竞争力，具备优秀的生产管理能力的纺织制造企业能够通过提升经营效率与产业升级来应对成本压力，利用中国良好的经营条件来保持世界范围内领先的竞争地位。

  柬埔寨是东南亚承接纺织服装制造产业的主要国家之一，目前在欧美主要服装消费市场的进口份额占比在3-4%左右，排名领先。根据柬埔寨国家银行的年度报告，2017年，柬埔寨鞋类出口增长了25%，服装出口增长了8%。柬埔寨吸引纺织制造企业投资的主要优势主要体现在：

  1.柬埔寨实行开放的自由市场经济政策，经济活动高度自由化。比如，美、欧、日等28个国家给予柬普惠制待遇（CSP）。对于自柬进口纺织服装产品，美国给予较宽松的配额和减免增收进口关税、欧盟不设限、加拿大给予免征进口关税等优惠措施，吸引了以中国（含港、澳、台）为首的纺织服装出口受限国家和地区来柬投资。根据云南日报报道，在柬的200余家纺织服装企业中，80%以上来自中国（含港、澳、台）；

  2.柬埔寨劳动力充足，劳动力成本低。柬埔寨15~64岁占总人口的64%，65岁以上只占总人口的3.8%。并且，大约200美元/月的工资水平，低于中国三四线城市的劳动力成本。

  尽管存在经济政策与劳动力优势，在柬埔寨投资也存在较多不利因素，一方面体现在水、电、交通、通讯等基础设施条件差，相关成本费用高；另一方面体现在社会环境较差，存在较严重的官员腐败现象，市场、经营秩序、法制有待健全。此外，近年工人工资涨幅较快，自2013年以来，柬埔寨成衣和制鞋工人最低工资年年上涨，由61美元涨至2019的182美元，基本翻了两倍。

  世界经济论坛的《2018全球竞争力报告》中的排名一定程度反应了柬埔寨投资环境的优劣势。我们可以看到柬埔寨在140个国家中综合排名110，其中，相对具有优势的领域在于宏观经济的稳定性以及劳动力市场等，相对处于劣势的部分是基础设施、人力技能水平和商业活力。

  近年来柬埔寨的GDP在7%左右的速度增长，尤其金边作为柬埔寨的首都发展较好。在成本逐渐上涨的背景下，在柬投资的纺织制造企业的经营管理实力仍为最核心的竞争力。除了工资上涨，一年29天公共假日，还有水费、电费、运输费、非正式费用、原材料欠缺、工人产能低等问题，使柬埔寨制衣制鞋业吸引新来投资的竞争力有所减弱，资本较弱以及订单不稳固的工厂面临较大的经营压力，工厂倒闭现象较为常见。柬埔寨工业手工业部数据显示，2018年前9个月，全国新开工厂129家，共有40家工厂被关闭。

  综合在柬埔寨投资设厂的优劣势，近年来纺织制造企业向柬埔寨转移的产业主要为附加值较低、人力更加密集的成衣制造工序。随着劣质产能的逐步退出，优质企业将从中获得更加丰富的劳动力资源，强者恒强的格局在柬埔寨也将出现。

  越南纺织品出口高速增长，出口产品主要为成衣和纱线。根据越南统计局统计，2018年，越南纺织品出口总额达302.8亿美元，同比增长15%。根据越南国家海关2017年的初步统计资料，纺织行业出口金额296.3亿美元，其中约88%为成衣，12%为纱线。其中，纺织服装主要出口至美国、日本和韩国，占比分别为47%、12%、10%，纱线主要出口至中国，占比达到57%。

  面料依赖进口，主要来自中国。尽管越南服装出口高增长，但由于基础设施、产业配套等综合原因，生产成衣的面料主要依赖进口。根据越南国家海关统计的2018年的进出口TOP 10商品排名可以看到，出口商品中纺织服装排名第二，进口商品中纺织面料排名第四。结合中国海关与越南海关的统计，可以看出越南成衣制造依赖的进口面料主要来自中国。2017年中国出口至越南的纺织品金额约为103.3亿美元，增幅为约3.4%，而其中面料占60%；在越南进口面料总额中，中国占比达到53.5%，其次是韩国和中国台湾，占比分别为17.9%和13.8%。

  根据越南综合竞争力排名可以看出，越南在140个国家中排名77，高于柬埔寨。其中，相对中低收入国家，越南的优势主要体现在基础设施、宏观经济稳定性、人力健康与技术水平、金融系统和市场规模等方面。

  近几年，越南经济增长较快，尤其胡志明市，在2017年人口已经达到1320万人，GDP总量占越南全国22.6%。越南纺织服装业通过引进外资方式扩大了产业投资规模，除面料的进口依赖度较高外，纺织服装产业链的上下游配套得到改善，较低的工资水平及稳定的资源供给，促进了越南纺织服装产业在国际上的竞争力。但相对于越南，中国大陆在内需市场、产业基础和专业人才方面更具优势，在中高端产品市场上更具竞争力。

  行业进入门槛低以及历史上的配额制度，造成全球纺织制造行业高度分散。分析历史上纺织制造产业转移的过程可以看出，大多数国家和地区在实现初步工业化、发展轻工业促进经济增长时，纺织制衣业普遍是首先发展起来的支柱产业。人对服装的需求基本且频繁，纺织制衣业投资相对较小，初期快速发展较为容易。另外，自上世纪70年代至2005年的30年间，世界纺织品和服装贸易受配额体系控制，使得服装产业的供应链高度割裂，具备产能扩张实力的企业发展受配额所限，并且国际龙头品牌商因为配额所限，同一品牌甚至需要向全球上千个供应商采购。

  龙头企业市占率不到1%，整合空间广阔。在2005年配额制度取消后，全球纺织制衣产业开始整合，能够应对成本上涨与消费者需求演变的具备实力的供应商逐步脱颖而出，但目前市场仍十分分散。据世贸组织统计，2017年世界服装出口总额达4716亿美元，而目前市场上的几大龙头供应商收入规模在仅在10-30亿美元之间，市占率均不到1%。从消费端看，根据欧睿国际统计，2017年全球服装销售总额1.36万亿美元，以4倍加价倍率计算折合出厂金额约3400亿美元，龙头供应商市占率亦未达到1%。

  并且，从增速来看，出口端和消费端在世界范围内服装需求增长近10年年均复合增速在中低单位数水平，相对稳定，而龙头品牌和龙头供应商的增速显著高于行业平均水平。在龙头品牌持续整合供应链、向头部供应商集中订单的趋势之下，龙头供应商集中度提升空间广阔。

  1.品牌商主动整合供应链：为了降低管理成本，提升产品质量、稳定可靠性，加强供应商财务监管，以及降低库存以及把握潮流，缩短交期等因素，品牌商削减供应商数量，增大主要供应商的占比；

  2.成本上涨倒逼低效产能退出：主要制造国家地区随经济发展，人力成本上涨迅速，监管加强，盈利能力差的企业在研发、环保、员工福利等方面投入不利，劣质产能因成本压力被动淘汰；

  3.规模优势：订单批量大，采购原材料、设备规模大，经营杠杆效应持续体现，资金再投入巩固护城河；

  4.创新优势：龙头供应商与龙头客户品牌深度合作，获取下游需求最新信息，指引研发创新方向；另外，服装制造标准化较低，创新需要广泛的实践检验，龙头企业的产品创新与工艺创新能结合大生产实现有效开发。

  公司在大客户的采购份额占比快速提升。公司四大客户均为运动休闲世界龙头品牌，公司在大客户中的份额逐步提升，侧面印证了品牌商向头部供应商集中集中订单的趋势，以及公司的核心竞争力。数据显示，近3-5年申洲在四大客户的销售额增长约为品牌商自身销售额增长的2倍，其中Nike最为显著。我们根据公司销售额以及品牌商采购成本估算，目前公司在四大客户采购额占比在12-13%之间，PUMA约30%，相比起各品牌商的几百家供应商，公司均处于核心供应商地位。未来决定公司在品牌商的采购份额的因素仍为核心竞争力，我们认为公司竞争力突出，且护城河深厚，在行业整合的大趋势下，未来不论在现有大客户份额占比提升或是新客户增长方面，公司均有广阔的空间。

  在上世纪50年代至今，台湾、香港以及中国大陆的纺织制衣产业链先后崛起，目前在资本市场当中，有一批具备较大规模的纺织制衣企业在港股、台股以及A股上市。我们选取了规模相对较大的上市公司，根据多维度分类标准绘制下图，以观察申洲国际与他的同行的区别。其中，分类标准包括：

  2.产业链位置：根据生产工序自上而下包括，纺纱（纤维-纱线）、织布（纱线-布料）、制衣（布料-成衣）和零售；

  1.在成立时间上，申洲与起家在港台的企业相比并不算早，但目前已是这其中规模最大的企业，凸显成长速度；

  2.在产业链位置上，申洲一体化生产体现在生产面料和成衣上，占据了产业链中一体化价值较高的两个环节。公司在面料生产上不仅是OEM，也是ODM，产品创新研发对公司持续快速增长起到重要作用；同时，由于成衣制造的一体化，公司能够实现短交期，为客户降低库存风险起到重要作用；而由于纱线供应充足，自动化程度高，且申洲需求的种类分散，一体化的价值较小；零售与品牌运营的商业模式与公司主业差异较大，亦未重点发展；

  3.在制造工艺上，申洲为针织服装供应商，针织面料具有较好的弹性，吸湿透气，舒适保暖等特点，广泛应用于内衣、运动服、休闲服等；目前世界较大的运动品牌与休闲品牌的服装主要以针织为主；

  4.在原材料上，申洲过去以棉纱为主，近几年已经发展为棉纱与化纤纱约6:4的比例，能够生产多种面料产品，应对流行趋势进行研发，推出适销新品。

  申洲是同行中收入规模最大，且增速最快的企业。我们在图中标记出目前规模较大的成衣供应商的成立时间起点，可以看出申洲成立时间并不早。申洲创立于1988年，诞生于我国改革开放后以及亚洲四小龙纺织业向外转移的背景之下。在此之前，台湾、香港等地区已经发展出较大规模的成衣供应商。但截至目前，从业务可比的同行看，申洲是收入规模最大的成衣供应商，规模扩张均来自内生增长而非外延并购，并且从上市至今十余年规模基本未出现倒退的情况，增速长期领先行业水平。尽管已经取得了明显领先的规模地位，申洲仍处于快速成长期。

  公司长期收入的快速增长，反应了订单需求长期旺盛，以及企业扩张产能的执行力强。从上市披露收入数据看，连续15年保持收入快速增长（除去其中一年是因为历史上棉价大幅波动大致的收入增长减缓），并且均来自内生增长，在高度市场化竞争的纺织制衣行业，能够经历行业兴衰变革，持续吸引充足的订单，印证了公司强大的生产经营实力，并且能够不断升级巩固竞争力与护城河。

  申洲毛利率处于业内领先水平，净利率显著领先，且处于持续抬升的趋势中。我们将纺织制衣企业按照产业链布局分组观察利润率水平，可以看到：

  1）毛利率方面，非一体化的企业中，按产业链布局分类，大致毛利率水平为面料成衣纱线，而一体化企业普遍毛利率在25-30%的水平，其中申洲的毛利率相对领先，并且明显处于逐步提升的趋势中。较高的毛利率体现了一体化的优势，包括面料研发附加值、短交期等等，使得品牌商愿意支付一定的溢价；同时，申洲的收入规模在较快增长，而毛利率仍在持续提升，一方面体现了公司产品持续创新能力，在服装面料流行趋势逐年变化之中，公司能够通过持续的新品开发保持产品的差异化与竞争力；另一方面，持续提升的毛利率也反映了成本管控持续进步、自动化效率提升；

  2）净利率方面，基于不同产业链布局，高毛利率的面料企业普遍也具有较高的净利率，在10-20%间有分布，纱线和成衣企业净利率基本上低于10%；而在一体化企业当中，申洲的净利率水平遥遥领先，并且持续提升，2017年已经超过20%。遥遥领先的净利率水平一方面印证了公司强大的经营管理能力与效益，另一方面也体现了规模优势的经营杠杆作用。

  强大的研发能力帮助申洲打破传统产业的增长与利润瓶颈。公司高度重视研发，每年研发费用占收入达到2-3%，而且在收入规模已经显著领先的情况下，研发投入金额更加突出。公司的研发主要体现在面料创新开发与生产自动化研发两方面。公司能够凭借与国际龙头品牌客户的深度合作关系，获取前沿流行趋势信息，然后有赖于完善研发体系自主研发出适销产品，或者与设备供应商合作开发出公司特有的自动化设备。公司在宁波总部拥有宁波大千面料工程技术中心、宁波申洲面料工程技术中心、面料开发试样中心、面料与服装检测研发中心、申洲制衣创新中心、申洲现代化中心、申洲科创中心、成衣试样开发中心等10个创新机构。

  截至2018年12月，公司新增研发项目10项，合计在研项目33项，参与国家重点科技项目1项。已申请专利298项，其中发明107项，实用新型191项。公司每年转化产品的专利数量 大约25个，其中每系列平均品种25，带来了每年大约新品面料约625种。有效的研发与丰富的新品能够保障公司在应对多种需求变化中持续保持产品的适销，并且由于公司不出售面料，均用于一体化生产，面料的稀缺性促使订单需求旺盛。

  有赖于公司的精益生产管理和自动化推进，公司人均收入与人均利润指标显著领先于同业其他公司，并且持续提升。公司生产模式是面料+成衣制造完全一体化，即成衣生产的面料完全来自自产，且不出售面料。由于成衣生产与面料生产的工序差异导致前者更加劳动密集，而未有龙头公司与申洲采用完全相同的一体化生产模式，我们将公司与其他规模较大的同行作比较，发现公司人均效率显著领先于行业水平，具体比较过程如下：

  1）与制衣龙头比较：申洲的生产模式与其他仅生产成衣的龙头同行相比，产业链较长，同样的成衣销售额背后除了都包含车衣工人以外，还另外包含了面料工人，因此在人均收入指标比较上本身应当处于劣势，但申洲却反而拥有更高的人均收入，凸显公司强大的生产效率。

  2）与一体化龙头比较：儒鸿、鲁泰虽然也为同时具备生产面料与成衣能力的一体化龙头企业，但两者的销售收入均大部分来自面料，分别约为70%、75%。面料生产环节相比成衣制造环节需要的人工较少，且利润率相对更高，儒鸿与鲁泰在人均收入与利润上应显著高于100%销售来自成衣产品的企业。但尽管如此，申洲的人均收入在2017年已经与这两者相接近，人均净利润在2017年均已超过了这两者的水平，再次印证公司强大的生产效率。

  公司海外低成本国家员工占比相对较低，目前复制扩张积极，未来降本提效仍有较大提升空间。公司成本结构中人工成本约占三成，与同行相比占据较重要比例，而自动化+海外扩张对进一步控制人工成本有显著作用。目前公司柬埔寨、越南员工工资不到宁波工资的一半，折合人民币柬埔寨约2900-3000元/月，越南约3000-3200元/月，而宁波约6500元/月。

  公司拥有充足的现金与良好的现金流，以及持续积极的资本支出。2017年公司经营性现金流净额高达36.9亿元人民币，现金及等价物、银行存款、结构存款和金融产品共71亿元。公司现金比率明显高于其他同行，2017年达到1.67，而其他同行在0.3-0.5左右的水平。面对旺盛的需求，公司积极扩建产能，近几年每年CapEx均超过10亿元人民币，显著高于其他同行，而CFO/CapEx仍能保持在1以上。从CapEx/Sales也能够准确的看出申洲的扩建投入比起同行更加积极，体现管理层对未来订单需求的乐观与信心。

  在公司收入规模显著领先的基础上，大额的资本支出也将构成越来越深厚的壁垒。其他资金实力弱的竞争对手无法通过持续的资本支出扩张产能获取长期增长，而公司的核心竞争力能够吸引充足的订单，通过强大变现能力与大额资本支出构成良性循环，使公司具备长期快速成长的能力。

  1.收入增长：我们预计公司强大的核心竞争力将继续保持订单旺盛，在每年10-15%的产能增速下未来三年产能仍然供不应求，收入增长主要取决于产能增长，并且由于下游成衣工厂扩张慢于上游面料工厂，收入增长主要取决于下游成衣工厂扩张速度；

  2.产能增长：公司在2018年有柬埔寨1300人工厂投产，在2019年下半年有越南6000人成衣工厂投产，2019年底有安徽3000人成衣工厂投产，2020年有柬埔寨1万3千人工厂投产，投产后随着员工分批招齐、产能逐步爬坡，我们预计公司2018-2020年产能15.3%/10.5%/15.6%；

  3.ASP增长：在公司与同行相比具备较强的议价力、研发创新能力与盈利能力的情况下，公司的定价采取成本加回报的模式，ASP的变化与成本波动、新品研发、人民币汇率等方面的影响有关，我们预计公司人民币计价的ASP在2018-2020年分别增长-0.4%/2.5%/0.8%；

  4.毛利率：主要与公司的产品组合和产能效率有关，我们预计产品组合大致保持稳定，而新工厂产能效率在投产后1-2年内逐步爬坡至稳定水平，预计2018-2020年毛利率分别为32.8%/33.6%/33.7%；

  5.销售管理费用：公司目前扩张地区均已经有大规模的相对成熟的工厂，未来产能提升后有望进一步发挥经营杠杆作用，预计销售管理费用率在2018-2020年分别为9.22%/9.12%/9.02%；

  6.有效税率：越南工厂享受4免9减半的税率优惠，随着产能扩张，有效税率有望进一步下降，我们预计2018-2020年公司有效税率分别为11.5%/11.3%/11%。

  根据经营情景我们假设在乐观、中观、悲观情境下，收入增速、毛利率、销售管理费用率、所得税税率等因素分别变动+3%/0%/-3%，得到以下结果。

  1.海外生产基地由于当地政治法律事件影响产生大规模长时间的罢工。公司在越南、柬埔寨的生产基地规模较大，而当地一方面政治环境相比中国稳定性欠佳，另一方面劳工保护和工会活动势力较强，容易产生罢工活动，而大规模且长时间的罢工将影响公司生产经营。但由于公司在海外两国生产基地的经营已经具备多年经验，注重员工关怀与企业文化渗透，对降低罢工风险起到明显作用，历史上相比同行员工稳定性较强；

  2.国际贸易摩擦加大，全球服装消费需求明显下滑。目前中美两国之间存在贸易摩擦，柬埔寨与欧盟之间也存在一定程度的贸易摩擦，贸易保护主义如果在全球大范围兴起，一方面将增加品牌商全球供应链采购的关税成本，另一方面将影响消费市场消费能力与需求水平。但由于公司已经能够在国内与海外都实现完全的一体化生产，贸易摩擦影响较小，相比大部分依赖国内提供原材料的同行具备更明显的竞争优势；

  3.原材料价格、人民币汇率等因素在短时间内出现大幅波动。由于公司成本中原材料占重要比例，大幅价格波动在短时间内难以向下游传导，将对公司业绩产生明显影响。原材料中棉的生产周期较长，容易形成价格波动，但在目前目标直补政策下我国棉价相对稳定，并且公司目前原材料中棉占比下降，比例适度分散，降低了原材料价格波动风险。公司目前大部分下有产能在国内，大部分销售市场在国外，形成了成本以人民币计价为主，收入以美元计价为主的形式，当人民币兑美元汇率大幅波动时，短期将对业绩造成影响；

  4.宏观经济不景气，市场悲观情绪短期对公司估值形成压力。近期中国宏观经济稳步的增长随体量增大而增速有所放缓，社会零售总额增速有所放缓，市场对宏观经济与消费需求存在一定的悲观情绪；结合中美贸易摩擦等不确定因素，股票市场也可能产生系统性风险，从而对公司的估值形成一段时间的压力。

  申洲国际(2313.HK):汇率影响将由负转正，逆境中龙头竞争力凸显返回搜狐，查看更多