原标题：医用敷料行业专题报告：从巨子生物视角看敷料格局与发展路径（附下载）

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  需求端：医疗与美学需求驱动，高复购、强粘性。1）“医”、“美”融合：医用敷 料大多数都用在医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，其功能介于药品“治 疗”、化妆品“美化”之间，受众最重要的包含具有痤疮/皮炎等皮肤问题的患者、接受轻 医美手术后急需皮肤修复的医美人群、追求功能性护肤的普通消费者。2）高复购、 强粘性：基于较高的安全性与稳定的产品功效，叠加医美术后修复需求刚性，医用敷 料产品复购率与皮肤学级护肤品接近；可复美/玉泽等品牌 2021 年复购率 40%+，敷 尔佳 2019-2021 年复购率均在 30%+，薇诺娜 2017-2019 年复购率均在 30%+，珀莱 雅 2018-2019 年（彼时尚未推进大单品策略）复购率不到 21%。

  供给端：壁垒较高，盈利能力强。1）对安全性、有效性要求高：医用敷料与化 妆品核心不同之处在于监管分类，前者属于医疗器械，后者属于化妆品，两者在研发周期 /注册上市/生产/经营/销售渠道等多维度存在一定的差异，二类械与三类械监管标准下的医 用敷料对安全性、有效性要求更高。2）盈利特征凸显“医疗”属性：壁垒高低与消 费属性强弱导致医疗器械企业与化妆品企业间的盈利差异；前者高毛利/低营销/高净 利，以爱美客、巨子生物为典型代表；后者毛利率较高/重营销/净利率适中，以珀莱 雅、华熙生物、贝泰妮为典型代表。

  医用敷料市场成长性较好，体量略弱于功效性护肤品，“轻医美”与“功效护肤” 红利下预计景气度仍将延续。受居民收入上升/工作生活上的压力大/环境污染导致皮肤问 题增多、大众尤其是新一代花了钱的人美的关注和投入增加，以及“医美面膜”概念在 网络上迅速传播等因素的推动，2017-2021 年医用敷料市场快速成长（复合增速达 40%），至 2021 年市场规模已达 259 亿元。相对功效性护肤品，医用敷料更强的“医 疗属性”带来较高壁垒与较强盈利的同时，医用敷料市场体量弱于功效护肤品（2021 年 308 亿元）。展望未来，医用敷料行业兼具“轻医美”与“功效护肤”红利，预计渗 透率提升驱动下景气度仍将延续，沙利文预计至2027年医用敷料市场体量将达到979 亿，2022-2027 年复合增速达 23.1%。

  透明质酸医用敷料占主体地位，重组胶原蛋白医用敷料异军突起。专业皮肤护 理产品核心成分有透明质酸、植物活性成分和胶原蛋白等，而医用敷料相对护肤品而 言对原料的安全性、生物相容性要求更高，核心成分以透明质酸与胶原蛋白为主。1） 透明质酸：主要特性为皮肤润滑和保湿，原料制备、化学改性等技术成熟，应用最为 广泛；截至 2021 年，透明质酸医用敷料市场体量达 115 亿，2017-2021 年复合增速 57.2%。2）动物源胶原蛋白：相对于透明质酸而言，胶原蛋白优点是皮肤修护和抗 衰老功效；但动物源性胶原蛋白从动物组织中提取，未能实现规模化量产，且高温容 易变性，应用较为有限；至 2021 年，动物源胶原蛋白医用敷料市场体量为 25 亿，4 年复合增速 49.1%。3）重组胶原蛋白：相对动物源胶原蛋白而言，具有更高的安全 性、更好的可加工性以及更容易运输和储存，且头部公司实现规模化量产提升普及度， 重组胶原蛋白医用敷料市场异军突起；截至 2021 年，重组胶原蛋白医用敷料市场体量达 48 亿，2017-2021 年复合增速 92.2%。

  医用敷料市场格局弱于功效护肤。截至 2021 年，医用敷料市场与功效护肤品市 场 CR5 分别达 26.5%与 67.5%，医用敷料市场格局较为分散，背后或有两点因素。1）“一类械”供给无序扩张：早期部分企业利用一类械相对宽松的监管环境，以“医 用冷敷贴”名义申请大量一类医疗器械证号，并以“械字号面膜”名义进行产品宣传 和销售，至 2020H1 医用皮肤修复敷料中一类械/二类械/三类械占比分别为 90%/9%/1%。2）发展早期，格局未定：敷料市场发展时间较晚（2016 年后伴随轻医 美进入加快速度进行发展期），竞争集中于国内企业；而化妆品市场外资品牌发展成熟，在国 内市场居领先地位。

  监管补位下行业规范程度提升，未来格局有望向头部企业集中。2020 年初国家 药监局强调并不存在所谓的“械字号面膜”，医疗器械产品也不能以“面膜”作为其 名称，且“妆字号面膜”不能宣称“医学护肤品”。2021 年 4 月国家药监局发布《重 组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》规范重组胶原蛋白医用敷料分类管理。2021 年 12 月修订《第一类医疗器械产品目录》中将医用冷敷贴直接从目录中进行剔除。2022 年 11 月发布《关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告》规范透明质酸钠医用敷料 分类管理。至此，仅持有二类和三类医疗器械证号的“医用敷料”被允许在医美术后 使用。伴随需求端消费者教育持续推进、供给端监管补位市场趋于规范下，头部企业 研发/产品/渠道/营销优势凸显，市场占有率有望向头部企业集中。

  定性与定量多维度对比，巨子生物总实力领先。巨子生物/锦波生物/创尔生物 均基于研发端优势实现胶原蛋白原料突破，进而衍生出不同终端场景应用，不同之处在于 胶原蛋白原料制备的技术路径不同。透明质酸敷料企业敷尔佳市场嗅觉灵敏，渠道营 销等品牌运营端优势更突出。重组胶原蛋白企业巨子生物在研发/生产/产品矩阵/盈 利能力上占优，且近年来加大渠道营销端投入力度，总实力领先可比同业。

  综合研发模式/研发重点/核心技术/技术团队/外部合作/专利数量/荣誉称号/研发 储备等定性与定量因素比较，我们认为：

  1）巨子生物/锦波生物有部分相似性，又各有千秋。①相同点：创始人均有技术 背景/技术路径均为基因重组法/自主研发与产学研结合/均拥有原料与终端产品研制 量产能力/研发团队数量与投入力度较大等。②差异之处在于原料开发与终端应用：巨子生物聚焦重组胶原蛋白与稀有人参皂苷，进而衍生出敷料/护肤/保健食品等应用， 锦波聚焦抗 HPV 生物蛋白与重组胶原蛋白，进而衍生出医疗/敷料/护肤等应用；巨 子重组胶原蛋白类型与终端产品 SKU（已上市+储备）更丰富，而锦波生物则拥有 国内首款三类械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”。

  2）创尔生物与上述两者核心不同之处在于技术路径。创尔生物沿用天然胶原提取法， 技术路径与台湾双美更为可比，但业务布局聚焦敷料/胶原蛋白海绵/护肤/精准医疗等 领域，并未涉及医美针剂业务。3）敷尔佳 2021 年开始补短板。公司前期精力聚焦于 产品端/渠道端与营销端，研发模式以委托研发为主；2021 年与北星药业重组后获取 自主研发能力，研发支出相对前期亦有较大提升，未来研发短板有望逐渐补齐。

  巨子生物量产能力全球领先，未来或可切入原料市场。医用敷料与护肤品生产 难点并不在产品本身，而在于胶原蛋白原料，这也是巨子生物核心壁垒之一。医用敷 料/功效护肤领域，相对透明质酸与动物源胶原蛋白而言，重组胶原蛋白有其特有优 势，包括提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障，无潜在的细胞毒 性和排异风险等。目前限制胶原蛋白产业化核心在于供给端，拥有原料量产能力企业 有限，巨子生物与锦波生物位列其中，且 2009 年巨子产能已全球领先。上市融资产 能扩张落地后，巨子生物量产优势将进一步放大，未来或可切入重组胶原蛋白原料与 稀有人参皂苷原料市场。

  产品开发策略：以科技美学为主线，围绕“功效”“类型”扩充产品组合。依托 深耕生物活性成分的研发经验与专有的合成生物学技术平台，公司围绕“功效”（如 修护到防晒）、“类型”（如敷料到面霜、医疗器械到护肤品、敷料到医美针剂等）持 续扩充品牌与产品组合，以满足多种肤质、不同应用场景及不同花钱的那群人的多样化需 求，目前公司已建立起以可复美、可丽金两大旗舰品牌为核心的八大品牌组合，业务 覆盖医疗器械、功效性护肤品与功能性食品等领域。截至 2021 年可复美与可丽金两 大品牌收入贡献 90%+，功效护肤品收入贡献已超过医用敷料，2019-2021 年各项业 务毛利率整体呈稳中有升态势。

  可复美：围绕“修复 plus”主轴扩充产品线，前三大单品贡献持续下行。2011 年 公司推出中高端皮肤科级别重组胶原蛋白品牌可复美，二类械产品可复美类人胶原 蛋白敷料推出后其功效和安全性迅速获得医学界的认可。2015 年公司进一步将可复 美品牌用户范围扩展至大众市场，持续扩充可复美品牌产品 SKU，为广大购买的人提供针 对问题肌肤状况的产品。2015-2019 年可复美品牌 SKU 由 1 项增至 7 项，2019 年后 扩充步伐加快，2020-2021 年 SKU 数量分别为 20/30 项。伴随产品 SKU 扩充，可复 美大单品对品牌业绩贡献度持续下降，2019-2022/5/31 前三大商品占可复美品牌收入比重分别为 93.4%/78.1%/70.2%/53.2%。

  可丽金：围绕“抗皱 plus”主轴扩充产品线，品牌发展战略趋于平衡。2009 年 公司推出中高端多功能的功效性皮肤护理品牌，针对寻求主要功能是抗衰老、皮肤保 养和皮肤修护的护肤品的消费者。品牌成立早期专注扩大 SKU 数量，近年来品牌发 展战略转向更平衡的方式（开发新 SKU+现有 SKU 升级），2019 年来可丽金品牌开 发 87 项 SKU 并淘汰 70 项 SKU，2019-2021 年可丽金品牌 SKU 数量分别为 49/48/59 项 ， 2019-2022/5/31 前 三 大 商 品 占 可 丽 金 品 牌 收 入 比 重 分 别 为 33.6%/41.2%/38.1%/39.7%，整体较为稳定。

  以敷尔佳品牌为核心，医用敷料向功效护肤延展。2012 年公司创始人张立国捕 捉到专业皮肤护理产品的市场消费需求，将皮肤护理产品领域调整为业务发展方向， 并于 2014 年 11 月完成医用透明质酸钠修复贴的研发，2016 年正式推出国内第一批 获准上市的透明质酸成分为核心的 II 类医用敷料贴类产品。2018 年后以医用敷料产 品为基础，迅速扩充功能性护肤品，覆盖水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多剂型，并打造保湿、舒缓、修护、祛痘、美白等多种功效产品。目前公司已形成以适用于轻 中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式功能性 护肤品为辅的四十余种立体化产品体系。产品线扩充后收入结构渐趋多元化，2018- 2021 年医疗器械类收入占比由 90%下降至 56%，以面膜为核心的化妆品收入占比持 续提升；2018-2020 年公司毛利率较为稳定，2021 年生产模式由委托转为自主生产后 各业务毛利率均有大幅提升。

  以重组胶原蛋白与抗 HPV 生物蛋白为核心，业务覆盖原料/医疗器械/功能性护 肤品等全产业链。2012 年公司以酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分的抗 HPV 生物蛋 白敷料医疗器械注册证（二类）获批。2014 年以自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白为核 心成分的医用重组人源胶原蛋白功能敷料（喷雾）等 5 款产品获批。2016 年后胶原 蛋白应用领域进一步扩展至妇科/口腔/护肤领域等。2021 年三类医疗器械产品“重组 III 型人源化胶原蛋白冻千纤维”获批上市。目前公司已建立从上游功能蛋白核心原 料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系，终端产品应用在妇科、 皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同场景。业务条线增加后收入渐趋 多元化，2019-2021 年以医疗器械与功能性护肤品为核心的重组胶原蛋白产品收入占 比由 40%提升至 70%，2019-2021 年各业务毛利率较为稳定、综合毛利率 80%以上。

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  以活性胶原蛋白为核心，业务覆盖原料/医疗器械/功能性护肤品等全产业链。公 司早期（2002-2007 年）立足于活性胶原的研究开发，逐步完成了工艺技术和早期客 户资源积累。2008-2012 年间围绕活性胶原进行产业化，丰富医疗器械产品种类，开 始着手胶原润眼液、胶原蛋白凝胶、胶原蛋白海绵等产品的研究开发。同时加大力度 布局生物护肤领域，将活性胶原应用到生物护肤品。2013-2017 年积极拓宽经营领域， 电商成为新的增长点；同时进军互联网销售、精准医疗领域，实现多元化布局。2018 年至今，产品种类更为丰富，已形成规模化、系统化的活性胶原原料、医疗器械和生 物护肤品研发、生产及销售能力。收入结构角度，2017-2019 年以活性胶原蛋白为核 心的医疗器械与功能护肤品贡献 90%+收入，2017-2021 年综合毛利率 80%左右。

  巨子生物：医疗机构+大众消费者双轨销售，可复美与可丽金各有侧重。1）可复 美：线 年可复美品牌面向医疗机构推出，定位皮肤科级别专业皮 肤护理品牌；2015 年后扩展可复美品牌产品以迎合大众市场和线上渠道的需求；可 复美旗下产品主要通过线上直销销售，其次针对覆盖大众市场及医疗机构的经销商 进行销售；截至 2021 年可复美品牌营收占比 57.8%，其中直销与经销方式业绩占总 营收比重分别为 38.1%/19.7%，2019-2021 年可复美品牌毛利率稳定在 88%左右。2） 可丽金：线 年推出中高端多功能功效性皮肤护理品牌可丽金，聚 焦抗衰老、皮肤保养及皮肤修护等功能；可丽金旗下产品主要通过经销商向大众市场 及医疗机构销售，其次通过直销销售；截至 2021 年可丽金品牌营收占比 33.9%，其 中直销与经销方式业绩占总营收比重分别为 5.0%/28.8%，2019-2021 年可丽金品牌毛 利率改善（由 82.1%提升至 84.9%），进而带动综合毛利率提升。未来公司计划进一 步扩大线上直销渠道并对线上营销活动投资，以及计划进一步构建线下直销与自有 实体业务。

  敷尔佳：市场嗅觉灵敏，经销/直销/代销多模式触达终端消费场景。1）经销：公 司是国内较早利用经销模式将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、 美容机构、连锁零售药店等终端渠道的企业；2018 年开拓联盟经销模式，终端销售 市场进一步下沉；2019 年开展渠道经销模式，快速拓展 CS 和 KA 渠道。2）直销：2018-2021 年陆续在天猫/小红书/京东/考拉海购/抖音与微信小程序等平台开设敷尔 佳官方旗舰店；2019 年拓展直播推广模式，相继拓展天猫/小红书/抖音平台等渠道的 直播推广。3）代销：2020 年与京东自营、天猫超市、阿里健康大药房等 B2C 平台签 署购销协议，拓展线上代销模式。目前公司已建立线上线下深度协同的销售渠道，并 且利用经销、直销、代销多种方式触达终端消费场景。2018-2021 年线下经销模式营 收占比由 88.2%逐步降低至 63.8%，线 年开 启自主生产模式后各渠道毛利率均有较大提升。未来公司计划积极拓展线上京东/抖 音/小红书等店铺的增长、线上直播带货模式以及增强线下经销商合作黏性。

  锦波生物：OBM+ODM 双模式运营，未来将完善渠道与营销建设。ODM 模式 下游品牌方客户负责销售推广工作，OBM 模式下医疗器械与功能性护肤品销售以经 销为主。至 2021 年 ODM 模式与 OBM 模式营收占比分别 22.3%与 77.7%，OBM 模式中线上直销/线下直销/经销占总营收比重分别为 6.2%/27.3%/44.2%，2019-2021 年 综合毛利率稳定在 80%左右。未来公司计划进一步充分利用品牌建设和市场推广获 取更多的销售渠道和客户群体，包括线上品牌宣传、线下市场推广、品牌建设等。

  创尔生物：医院与线上渠道并重，未来重心在于线上电商。旗下品牌创福康于 2004 年取得全国首款胶原贴敷料医疗器械注册证（Ⅱ类）并销往医院渠道，2018 年 末开设天猫创福康旗舰店。旗下品牌创尔美于 2010 年后推出，2013 年开设自有商城 创尔美，2015 年开设天猫创尔美旗舰店。2017-2020H1 线%，线%，线上直销已成为公司主要营收来 源，2017-2019 年除线上经销外各渠道毛利率整体较为稳定。未来公司计划根据不同 产品的市场客户特征，完善现有的销售渠道，大力发展电商渠道，贴近终端客户，为 线上消费的人提供更多优质产品。

  敷尔佳市场嗅觉灵敏，巨子侧重科技及知识驱动。1）敷尔佳：市场嗅觉灵敏。早期精准抓住小红书社交平台营销红利期，奠定初期口碑基础。2019 年后陆续通过 明星代言/直播带货/综艺节目赞助/KOL 合作等方式快速起量。营销精准性在报表上 体现是较低的费用率，2019-2021 年公司营销投入分别为 8.6%/16.7%/16.0%，显著低 于巨子、锦波与创尔生物。2）巨子生物：科技及知识驱动。巨子生物营销理念与品 牌定位相契合，侧重学术性（定期参与学术界交流扩大学术影响力）、专业度（线上 推广活动注重护肤知识与产品功效传递）。近年来伴随功效护肤业务发展，营销投入 力度逐渐加大（2019-2021 年分别为 9.8%/13.3%/22.3%），介于敷尔佳与锦波/创尔之 间。3）锦波/创尔：高投入补营销短板。锦波与创尔业务更偏医疗，营销基础薄弱， 近年来纷纷加大投入补短板，2019-2021 年锦波生物营销支出分别为 37%/53%/46%， 创尔生物营销支出分别为 34%/48%/42%。

  巨子生物/敷尔佳盈利能力领先，锦波/创尔研发投入更大。1）营收利润：巨子生 物营收体量与敷尔佳接近，且增长较为稳健；巨子生物/敷尔佳利润体量相近，但增 速均波动较大。2）毛利率：巨子综合毛利率领先行业，且近年来处于上升通道。3） 费用率：医用敷料向功效护肤拓展，行业销售费率整体呈上行趋势；巨子生物/敷尔 佳经营效率高，管理费率低于创尔与锦波；创尔与锦波研发费率高于巨子生物与敷尔 佳。4）利润率：巨子净利润率领先行业，费率上行影响行业净利润率边际下行。

  胶原蛋白与透明质酸高度可比（优异生物医学材料，人体广泛分布、应用领域相 似、细胞外基质的重要组成部分），复盘透明质酸龙头华熙生物经验：从透明质酸到 不同生物活性原料，产业链生命树“枝繁叶茂”。公司坚持“科学→技术→产品→品 牌”的企业发展逻辑，坚持对基础研究和应用基础研究的不断投入，已建成合成生物 学研发平台、微生物发酵平台、应用机理研发平台、中试转化平台、交联技术平台、 配方工艺研发平台在内的六大研发平台。凭借旗下六大研发平台以及“产学研”一体 化，公司建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的 全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构 及终端用户。

  展望重组胶原蛋白龙头巨子生物：未来有望依托核心原料与交联技术优势，扩 展医药与医美终端应用场景，构建全产业链业务体系。目前胶原蛋白商业化应用落 后于透明质酸，差距更多在于原料端，包括量产规模（国内具备重组胶原蛋白原料量 产能力的企业较少）、生产质量（基因工程重组法发酵而来的蛋白仅为单链，缺乏动 物源胶原蛋白三螺旋结构所拥有的支撑效果，难以达到生医级材料要求）、不同分子 量控制技术（交联技术尚不成熟，成本高而效期短，于终端而言性价比低）。基于自 身合成生物学平台，巨子生物在重组胶原蛋白原料产能、种类、商业化应用上已处于 全球领先地位，但过去商业化应用亦集中于功效护肤品/医用敷料/功能性食品等领域。2022 年 10 月公司获得“无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法”与 “低内毒素胶原蛋白的制备方法”两项发明专利，交联技术突破后有望弥补重组胶原 蛋白与动物源胶原蛋白差距，在医美与医药等高附加值领域的应用场景上取得实质 突破。未来伴随公司产能扩张、在研产品管线落地，公司有望率先建立覆盖医药/医 美/功效护肤/功能性食品等领域的重组胶原蛋白全产业链业务体系。

  复盘专业皮肤护理龙头贝泰妮：研发为基，B 端立身，C 端放量。1）研发为基， 实现从 0 到 1 突破（2005-2008 年）。2005 年 6 月开始，薇诺娜项目历经实证研究、 知名医院皮肤科临床验证，于 2008 年在 3000 多位皮肤科医师年会上正式推出，成 为中国首个通过临床观察验证的功效性护肤品。2）线 年）。品类以舒敏/防晒等功效护肤品为主。渠道以经销模式布局医院 /OTC 药房等 B 端专业渠道，同时 2012 年即设立电商事业部积累电商运营经验。营 销侧重“专业性”，2009 年薇诺娜产品功效获得皮肤学系列论文认可，2010 年薇诺娜 皮肤医疗美容中心被中国皮肤科医师协会授予全国美容主诊医师培训基地的资格， 2012 年获得北京大学第一医院等数十家知名医院验证、2013 年大力普及全民科学护 肤意识等。3）线 年至今）。品类从功效护肤拓 展至医疗器械，功效护肤品类从舒敏/防晒拓展至美白/祛斑/抗衰等。渠道上电商自营 渠道布局完善，线上公域流量成本攀升即布局私域流量，2021 年布局直播电商渠道；线下入驻屈臣氏，品牌体验与形象店陆续开业。营销除凸显专业性外（医研共创/学 术会议/专家顾问及知识教育），亦通过市场化营销（明星代言/平台推广/KOL 合作/直 播等）放大品牌声量。

  薇诺娜 VS 可复美：定位（敏感肌客群）、路径（B 端专业渠道-C 端线上渠道） 相似，拓展节奏不同，目前品类丰富度与渠道结构存在差异。1）品类角度：2015 年 薇诺娜与可复美均实现品类拓展，前者从妆到械，后者由械到妆；且早期两者客群、渠道定位相近，可复美械字号产品进驻医院/诊所渠道更为直接；但可复美功效护肤 品类拓展与升级节奏略晚，至 2019 年品牌 SKU 数 7 项，2020 年起功效护肤品类拓 展节奏加快。2）渠道角度：薇诺娜线 年设立电商事业部），积累较多电商运营经验且较早享受淘系渠道红利，至 2021 年 贝泰妮线%+，而巨子生物线%+。精华品类已初步验证巨子生物“爆品”打造能力。2021 年底可复美修护精华、 次抛精华上市，魔镜淘系数据显示，至 2022 年底可复美功效护肤品中精华品类占比 已达 25%。对标专业皮肤护理头部品牌薇诺娜，可复美品类与渠道拓展空间较大， 公司未来有望依托核心原料、“械字号”专业形象、专业渠道口碑积累等优势，持续拓 展功效护肤品类的广度与深度。

  医用敷料企业多具备“医药基因”，向 C 端功效护肤品切入需补“渠道营销”短 板。医用皮肤修复敷料相对其他医疗器械而言本身具备消费属性，而功效护肤相对医 用敷料而言消费属性更强，对于渠道尤其是线上渠道建设、品牌营销投入要求更高。巨子生物/敷尔佳/锦波生物等相关企业募资用途中，均有较大比例用于渠道建设与营 销推广。

  巨子生物利润率下滑最陡峭阶段或已过去。参考 2019-2022/5/31 数据测算，假设未来巨子生物线%，线%左右、线 而言：综合毛利率将上行 2pcts 至 87%，营销费率将上行 9pcts 至 36%；静态假设其它费率 不变，则归母净利润率将下滑 6.9pcts 至 36.4%；相较 2021 与 2022/5/31 变动而言， 利润率下滑最陡峭阶段或已过去。进一步敏感性测算下，当线%，其它费率不变情形下，归母净利润率将维持在 35%-43% 区间。

  重组胶原蛋白产业链龙头，综合实力领先可比同业。凭借多年来在生物活性成 分方面的研发经验以及一体化商业模式，巨子生物在技术与市场上处于行业领先地 位。1）产品端：以科技美学为主线，围绕“功效”“类型”扩充产品组合，已建立起 以可复美、可丽金两大旗舰品牌为核心的八大品牌组合，业务覆盖医疗器械、功效性 护肤品与功能性食品等领域。2）渠道端：医疗机构+大众消费者双轨销售策略，专利 渠道立身、线上渠道放量，可复美定位皮肤科级别专业皮肤护理品牌、以线上直销为 主，可丽金定位中高端多功能功效性皮肤护理品牌、以线）营销端：营销理念（科学及知识驱动）与品牌定位（科技美学）相契合，营销侧重学术性（定 期参与学术界交流扩大学术影响力）与专业度（线上推广活动注重护肤知识与产品功 效传递）。综合比较，巨子生物在研发/生产/产品矩阵/盈利能力上占优，且近年来加 大渠道营销端投入力度，综合实力领先可比同业。

  扩场景+拓品类+补“短板’，高成长有望延续，利润率下滑幅度可控。1）扩展医 美、医药等高附加值场景。2022 年 10 月巨子生物获得“无交联剂残留的注射用胶原 蛋白填充剂及其制备方法”发明专利，交联技术突破后有望弥补重组胶原蛋白与动物 源胶原蛋白差距，在医美与医药等高附加值领域的应用场景上取得实质突破，率先建 立重组胶原蛋白全产业链业务体系。2）由械到妆，品类升级。魔镜数据显示，2022 年可复美精华历时 1 年，在护肤品中占比已达 25%，“爆品”打造能力历经初步验证， 对标薇诺娜品类与渠道拓展空间广阔。未来有望依托核心原料、“械字号”专业形象、 专业渠道口碑等优势，持续拓展功效护肤品类的广度与深度。3）补渠道营销“短板”。定量测算下，巨子生物利润率下滑最陡峭阶段或已过去，基于营销费率与线上占比的 若干假设下，归母净利率维持在 35%-43%区间。

  透明质酸敷料龙头，市场嗅觉灵敏。公司以肌肤问题解决类产品作为主要切入 点，打造了“敷尔佳”品牌 II 类医疗器械类敷料产品，2020 年已成为透明质酸医用 敷料龙头。1）产品：公司基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适 用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式 的功能性护肤品辅的立体化产品体系。2）渠道：公司已建立线上线下深度协同的 销售经营渠道，并且利用经销、直销、代销多种方式触达终端消费场景。公司根据市场 趋势以及发展情况，实现了销售经营渠道的全面化，并在各个细分渠道不断创新，形成 精细化、专业化、立体化的销售布局。3）营销：公司根据市场形势的变化持续进 行销售推广模式的创新，早期阶段抓住高性价比的社交营销红利期，奠定良好的口 碑基础。目前已形成传统媒体、新媒体、移动端、公众号及小程序等多层次推广矩 阵，实现从广度到精度的品牌推广。通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合 的营销思路，公司已逐步形成覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专 营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。

  重组胶原蛋白产业链龙头，医美注射针剂稀缺性突出。基于自主研发的重组Ⅲ 型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分，公司已建立从上游功能蛋白核心原 料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系，终端产品应用于妇科、 皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同场景。公司第三类医疗器械“重组 Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于 2021 年 6 月获 NMPA 批准上市，为国内唯一获药 监局批准的可注射重组人源化胶原蛋白产品。

  活性胶原蛋白敷料龙头，三类械敷料先发优势显著。公司依托先进的生物医用 级活性胶原大规模无菌提取制备技术和复合产品成型技术，研制出多种产品并成 功实现产业化。公司旗下拥有两大品牌，创尔美系列新产品大多数都用在皮肤屏障护理、提 升肌肤愈活能力，产品有胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液等；创福康系列产 品大多数都用在创面的辅助治疗，促进创面止血和修复，并可用于痤疮、皮炎、湿疹、皮 肤过敏疾病的辅助治疗，产品有胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等。“创福康”主打胶 原贴敷料，定位中高端，拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料，在细致划分领域壁垒深厚，充分享受先发红利期高毛利高定价；产品功效获大型公立医院高度认可，大范围的应用于 皮肤科、烧伤科、整形美容科等科室。

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