原标题：营收25亿，净利润4亿，这业绩IPO居然没过会！而且还是行业巨头，纳斯达克回A股的公司

  稳健医疗，一家做医药敷料（医用纱布、棉棒等）和女性用品（化妆棉、卫生巾等）公司，近期IPO上会，却被暂缓表决。

  他，是国内医药敷料出口企业TOP3，还曾登陆纳斯达克，如今退市回A股，却遭遇了“冷板凳”。这年头，上市仍然不容易，需要大智慧啊！

  从营收、净利润规模上看，他，2014年、2015年和2016年，实现盈利收入15亿、18亿、25亿；扣非净利润1.29亿、2.17亿和4.1亿。

  这么高的营收、净利润规模，已经是近期上会企业中的“种子”选手了。但是，他依旧被暂缓表决了。

  除此之外，从监管的反馈上看，他还在报告期内，存在频繁会计差错调整的问题，比如：出售的收益跨期、买卖制委托加工、长期股权投资、递延收益、递延所得税。

  但是，可惜，会计差错调整的问题，稳健医疗并没有披露。哥，你为啥不披露啊，背后难道有隐情吗？

  具体内容我们无从考证。但是，这暴露了会计核算和内控制度的缺陷，是IPO中的大忌。

  原因主要在于竞争格局：之前的老业务毛利低，于是它开辟日用消费品市场（卫生巾、纸尿裤、化妆棉），尽管这一个市场前景更大，但这个行业龙头林立，它是新闯入者。能否吃下更大的市场占有率，有待验证。

  稳健医疗，原来是医用敷料的OEM企业，专门帮别人贴牌生产医用纱布、棉签、消毒片、手术衣等医疗产品。

  后来，他不甘心只帮别人贴牌生产，他开始寻求自主生产，通过研发全棉水刺无纺布，将产品拓展至日用消费领域，例如：婴童产品（棉尿裤等）、家居产品（棉柔巾、毛巾、口罩等）、女士用品（卫生巾、化妆棉等）、男士用品（袜子等）。

  医用敷料，主要面向国外市场，以OEM模式为主，少量供应国内，主要面向医院和OTC药店，并以经销为主；日用消费品，主要面向国内市场，以电商渠道为主，辅助KA渠道（线下开设直营连锁店）。

  另外值得一提的是，稳健医疗曾间接在纳斯达克上市，成为国内医药敷料出口企业TOP3。但因战略调整，他选择私有化退市，如今拥抱A股。

  此时，若以综合毛利率、净利率等指标与不一样的行业的能够比上市公司相比，易产生偏颇。所以，我们这里只取日用消费品的同行业上市公司做个对比。

  从毛利率上看，行业龙头、港股上市公司恒安国际在2014-2016年的毛利率水平为46%、47%、48%。而稳健医疗的毛利率水平为64%、62%、63%。

  稳健医疗的毛利率明显偏高。稳健医疗解释称：自己采用的是电商模式，中间节省了很多流通环节。再加上，自己的医疗专业背景，品牌溢价较高，所以毛利率偏高。

  很显然，光是这样的解释，监管层一定不会信服。所谓的品牌溢价，监管层要求做定量分析，不过，稳健医疗只是点到即止，未做延展。

  医用敷料，是用于对各种创伤表明上进行临时覆盖，免受细菌感染的医用卫生材料。

  中国是医用敷料产品出口额最大的国家，占全球医用敷料出口额的20.06%。2016年，稳健医疗在我国出口医用敷料企业中，排名第二。

  他的国内竞争对手主要为：奥美医疗、绍兴振德、江苏省健尔康、安徽华文；国际竞争对手主要为：3M、施乐辉、墨尼克医疗。

  日用消费品涵盖的产品很多，稳健医疗主要做婴童和女士用品，其中，以吸收性卫生用品具有代表性。

  吸收性卫生用品，包括女性卫生用品（卫生巾和卫生护垫）、婴儿纸尿布和成人失禁用品。

  其中，女性卫生用品的市场顶级规模，为374亿元，年均复合增长率为8.93%；婴儿纸尿布市场规模次之，为314亿元，年均复合增长率为17.53%。

  从竞争格局上看，女性卫生用品的市场之间的竞争，集中在国内，前十大国内厂商占据了51%的市场占有率。其中，恒安排名第一，占据了27.4%的市场份额。

  婴儿纸尿布的竞争，则由国际厂商主导，排名第一的是宝洁（帮宝适），占据了28.5%的市场份额。

  稳健医疗面临的主要对手为：恒安国际（2015年营收244亿港元）、丽婴房（2015年出售的收益为92.33亿新台币）等。

  总的来说，稳健医疗的产品线很杂，消费场景太多，导致每个产品领域，都要面临激烈的竞争。此时，品牌定位显得很重要。

  投资机构应该关注几点：5处会计差错调整、关联担保问题、毛利率大幅度增长、以及行政处罚较多。

  据监管反馈，稳健医疗存在“出售的收益跨期”、“递延收益”等5处会计差错调整。但是，稳健医疗并未对此披露，我们也无法做对比分析。无奈。

  行政处罚多的公司，我们并不少见，但能集齐多个部门的处罚，也是挺难得的。

  报告期内，稳健医疗的子公司让水受到污染的东西排放超标，被环保局罚；产品质量抽验不合格，被食药监局罚；货物报关出纰漏，被海关罚；少给员工休息，被人保局罚；纳税逾期申报，被税务局罚……

  虽然，稳健医疗解释称，以上问题都已经在整改，但是出现这么多漏洞，内控制度真心让人操碎了心。

  从产品结构上看，日用消费品的毛利率高，占总比成本的比重小。随着产品结构的转型，日用消费品的收入迅速增加，拉动了整体毛利率的快速提升。

  但是，这其中也隐藏了一个风险，就是大宗商品棉花的价格波动，将会跟成本挂钩十分密切，这可能会牵连毛利率的异常波动，未来毛利率增长的持续性存疑。

  你必须见过最丑恶的，才能筛选出最美好的。案例已经看完，但更深入的研究还在继续。

  我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是证券交易市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。